<{配资之家}>定向增发定价及折价研究综述，为深入研究定向增发价格铺垫

定向增发的定价模型一、 定向增发的定价定向发行是指上市公司通过非公开方式向特定对象发票的行为，类似于外国的个人交易行为。根据Wind资讯数据显示,股权分置改革后至2008年8月底,我国共有251家上市公司进行了定向增发,筹集资金达3948.2亿元人民币,成为我国上市公司再融资的主要方式之一。除新加坡和新西兰等少数国家或对少数特殊认购者的发行外,大多数定向增发均为折价发行,而且从表-1可以看出,各国定向增发股票的折价幅度都较大,一般高于定向增发。定向增发的定价能反映定向增发的真实动因及定向增发中存在的问题,但从国内外目前已有的研究来看,关于上市公司公开增发折价的研究比较多,而关于定向增发折价的研究却相对较少。本文将对国内外关于定向增发折价的理论解释和实证研究进行综述,以期为我国定向增发价格的进一步深入研究作铺垫。二、 定向重组和股东贴现的理论解释(一) 禁售期限制了定向增发上市公司定向增发是对少数机构和富裕投资者发行新股。定向增发企业无须准备和公告招股说明书,而且手续简便、发行速度较快。然而,由于定向增发只对少数投资者发行,原有股东不参与增发,使得所有权及对未来现金流的要求权被稀释。为了保证这部分股东的利益,交易所通常会对定向增发行为进行一定监管。因此,除新加坡和新西兰等少数国家外,其他绝大多数国家对上市公司的定向增发股权都有一定的禁售期要求。如美国上市公司的大多数定向增发股权都是未在证券交易所注册的股权,(1)要求必须持有一定的期限后才能在机构投资者和成熟、富裕的个人投资者之间转让,该流动性的限制使得投资者要求给予其一定的折价以弥补限售风险及可能出现的损失。Wruck(1989)的统计显示,其样本中未注册的定向增发股票发行价与增发公告前2天的收盘价之比平均为86.5%,而注册的可随时转让的定向增发股票发行价与增发公告前2天的收盘价之比平均为104%;Yilin Wu(2004)对美国高科技企业1986—1997年间增发的数据研究显示,定向增发的价格折扣普遍比公开增发高得多,而且定向增发中注册股票的折扣略低于非注册的受禁售期限制增发,其中位数分别为15%和20%(2);等(2005)对美国391家定向增发企业的折价研究显示,样本的总体折价率为19.44%,而其中有禁售期限制股票的折价则高达34%。这些统计数据表明定向增发发行股票的折价中有一部分是对禁售期的补偿,不过流动性限制不能对折价作出完全解释,因为即使无禁售期限制的股票和承诺增发后立即注册的股票的折价也较高。(二) 积极股东定向增发由于购买了企业较大份额的股票,加上有禁售期的限制,定向增发股权的认购者通常更有动力监督公司,促使经理人的目标与股东利益一致。Wruck(1989)认为,除了对禁售期的补偿外,定向增发的折价是对积极投资者未来监控公司管理层所付出的成本的一种补偿。Yilin Wu(2004)的研究数据也显示,其样本中有派遣董事权利的认购者享受的增发折扣较高,存在新增大股东时的增发折扣也相对较高,这些都表明折价可能是对监控成本的补偿。然而,也有一些研究对此提出了质疑。首先,一些研究显示股东并不积极参与企业的治理。根据(1994)、(1990)以及(1999)的研究,在机构大股东中,(3)养老基金和风险资本基金对管理层的监控力度最大。但Yilin Wu(2004)对不同认购者性质的进一步研究发现,与其他的机构投资者在定向增发中增加其股权不同,这两类机构投资者在定向增发中往往减少其股权。另外,对定向增发股权的交易限制也并不一定能增强股东的监控动机,因为持有较少股份的企业通常没有动力进行监控,他们往往可以从较大的价格折扣中弥补禁售期限制带来的损失。等(2007)也发现,只有对积极股东的定向增发才能起到监控作用,但在他们研究的1979—1997年间定向增发的594家美国企业中,只有12%的认购者会积极参与监控,其余的投资者却是消极的,反而是在协助管理层维持其控制权。其次,一些研究发现增发折价率也与对企业未来监控的补偿不符。如等(2007)通过将折价与董事报酬进行比较发现,向股东增发的平均折扣是相同规模企业董事报酬的87倍,对监控的补偿有些过高。即使该补偿合理,监控成本也只能是占企业价值的一定比例。假设企业规模不变,折价应随着增发规模的增加而减少,因为固定的监控成本可以分摊到更大的增发规模中,增发购买者的监控收益也会随着其持股份额的增大而增大,大额增发购买者监控企业的动力和激励会随着其持股份额的提高而增强,企业可以因此给大股东较少折扣,这是很多大股东行为研究模型的基本前提,如和(1986)的研究,但是其实证研究却显示折扣率随着增发规模的扩大而提高。(三) 定向增发的成本(1993)认为,当公司的信息不对称程度较高时,新的投资者需要成本来鉴定公司所处的状态,定向增发折价是对投资者在信息不对称的条件下搜寻信息成本的补偿。他们以美国1980—1987年实施定向增发的106家企业为样本进行研究发现,折价率平均为20.14%,而且定向增发发行的折扣和信息不对称程度存在较强的相关性,因此,他们认为这是对投资者挖掘企业价值信息的一种补偿。(4)(1993)经过回归分析还发现,定向增发股票折价与发行股数占流通在外的股价比率是否面临财务危机关系显著,说明公司未来价值的不确定性程度越高,定向增发的成本越高。折价与定向增发金额的自然对数负相关,说明了收集信息的规模经济。另外,由于各个国家和地区的相关法律规定定向增发的认购者必须是成熟的投资者,故对定向增发的信息披露要求较为宽松,这也需要认购人付出额外的成本对企业价值进行评估。(2006)对新西兰的研究表明,选择定向增发的企业通常较少受到股票分析师的关注,交投较为清淡,而且发行折扣越高的企业风险越大,评估企业价值的成本也较高,定向增发的认购者扮演了投资银行和承销商的角色,付出了额外的成本,故价格折扣是对购买大额股票付出信息成本的补偿。与国外的研究一致,朱红军(2007)对我国上市公司2006年3月至2007年8月初定向增发的研究显示,其折价与信息不对称的程度成正比,即当不对称的程度越高时,增发的折价也越高,折价在一定程度上是对挖掘企业价值信息及承担风险的补偿。(2008)在研究美国市场时发现,定向增发中如果有原股东或者其他关系方参与,折价程度会有所降低,这也说明了原股东或者其他关系方的参与传递了公司良好发展的信息、降低了信息不对称程度、节约了信息获取成本,而对新股东或非关联方的较高折扣也是对其挖掘企业价值信息的补偿。等(2007)则根据其样本研究认为,折扣作为对挖掘企业价值的补偿显得过高,而且在企业增发后规模一定的情况下,折扣率应随着增发规模的扩大而分摊的单位成本下降,但实证研究却发现折扣率随增发规模的提高而上升。另外,管理层通常以较高的折扣购买股票(而且增发后股票价格还出现了上涨行情),但他们并不需要新的调查成本,因此,也无需用折价对新的成本进行弥补。(四) 积极投资者定向增发的对象管理层通常会通过定向增发实现其控制效应( ),即通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消极投资者定向增发,以巩固管理层对公司的控制权。为了达到目的,管理层通常以较大折扣向消极认购人出售大宗股权。因此,折价是对消极投资者放弃对企业的监控的补偿。Yilin Wu(2004)对美国高科技企业的研究发现,虽然定向增发的成本(折价成本及其他全部成本之和)几乎为公开增发成本的两倍。但在公开增发中,管理层很难控制增发对象,他们宁愿选择以较大的折扣成本向他们选择的对象定向增发,以实现对企业的控制权,而对消极认购者的较大折扣则是对其放弃对企业监控的补偿。等(2007)发现,向消极股东增发的折价(-20.8%)大大高于向积极股东增发的折价(-1.8%),而且定向增发后两年内新增股东很少加入董事会,不公开参与企业事务,也很少和管理层有意见冲突,其中消极股东没有对企业采取任何行动,企业被兼并的概率比较低。另外,在向消极股东增发的企业中,34%的企业存在至少与定向增发所筹资金规模相当的现金和可供出售的有价证券,而且这些企业的资产负债率并不是很高(资产负债率的平均数为26%,中位数为19%),可以通过发行债券融资,还可以通过公开增发融资,但他们却选择了以较高折扣定向增发以实现其控制收益。他们还比较了美国两种获得大宗股份方式:大宗交易(block )和定向增发,发现大宗交易平均溢价为11%,而定向增发平均折价却达到19%。他们认为,通过股份转让交易获得股权的投资者在获得股权后积极地参与管理并获得收益,溢价是对其从所控制公司获得预期私有收益的补偿。而定向增发认购者通常不积极参与公司管理,增发后企业的价值也出现了下降,定向增发对象的职能只是协助原股东巩固自己的控制权,无法享有私有利益,应该给予折价补偿,即折价是给消极投资者帮助管理层实现控制效应的补偿。等(2007)的实证研究还表明,投资者能够分辨企业增发的真正动因,对有管理层控制动机的增发企业的折扣要求更高。而那些能够通过定向增发获得控制权收益的认购对象则愿意接受较低的折价。(2008)发现,关系投资者尤其是管理层及企业的关键合作者为主要增发对象时的折价率明显偏低,偏低的折价率说明他们期望从控制权中获益。Ma等(2008)对台湾上市公司的定向增发折价研究发现,为了将来并购或获得大宗股权的积极投资者愿意以平均4.4%的溢价认购,而受发行企业的邀请进行技术合作或战略联盟的投资者及为陷入财务困境的企业提供财务支持的投资者则分别以折价-40.29%和-39.87%认购。而且积极投资者只愿意在所有权集中度较高的情况下支付较高的价格,这说明他们预期能从将来对企业的控制中获利,而其他类型的投资者则要求以较高折价补偿其放弃对企业监控带来的损失。(五) 定向增发的价格扣管理层还通常会通过向自身低价增发以获得私人利益,即定向增发折价是对管理层私利的补偿。(1993)发现,向经理层私募增发的价格折扣为44%,而向其他投资者增发的价格折扣却仅为19%。等(2007)和Yilin Wu(2004)的实证研究均表明,管理层参与定向增发的价格折扣高于没有管理层认购的情况,管理层原有股份较少时的增发折扣也较大。等(2007)发现,其研究的样本企业的平均折价率为-18.7%,但其中对积极股东增发的平均折价为-1.8%,对管理层增发的折价为-24.2%,对消极股东的折价为-20.8%。而其研究还显示,当投资者从其他股东手中购买大宗股权时通常是溢价购买,平均溢价为11%,管理层显然从较低的价格中获得了个人私利。(六) 对于大股东利用高溢价转变的行为进行定性判断La Porta等(1999)认为,控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突,控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益。(1997)及Pag